一、原料端：全球矿端紧缺格局持续强化
2026年全球锌矿增产周期已进入尾声，头部海外矿企全年合计减产规模达10-25万吨，叠加澳大利亚、秘鲁等主产国老矿山品位持续下行，仅刚果（金）少量新项目贡献增量，海外锌矿供应已趋近零增长。国内仅火烧云矿山形成有限增量，港口锌精矿库存持续去化，当前进口锌精矿TC跌至-71.76美元/干吨，国产锌精矿TC下探至-200元/金属吨，7月国内矿TC进一步看至-500元/金属吨，国际铅锌研究小组已将全年全球锌市平衡表从过剩修正为1.9万吨短缺，矿端的极致紧缺为锌价筑牢中长期成本支撑。
二、冶炼端：亏损下的生产博弈进入临界点
当前冶炼企业完全加工环节已陷入深度亏损，仅依靠硫酸、稀贵金属回收的副产品收益勉强维持现金流，停产将直接面临客户流失、设备折旧、信贷约束等隐性成本，因此1-5月国内精炼锌产量仍同比增长7.5%。但随着加工费持续下探，云南、陕西等地部分冶炼厂已启动产线检修，三季度行业性减停产的预期正在持续升温，供应端收缩的弹性已逐步累积。
三、库存结构：内外错配特征显著
当前国内主要市场的锌锭库存处于近年同期高位，上期所锌锭库存为15.47万吨，而LME锌库存仅约12万吨，远低于2024年40万吨以上的峰值水平，海外现货紧局与国内阶段性累库形成鲜明对比。当前沪伦比跌至近十年低位约6.8，1-5月国内精炼锌进口同比骤降超65%至0.5万吨，后续若冶炼减产落地，不排除出现月度净出口，以此缓解国内高库存压力。
四、需求端：淡季压力与结构性亮点并存
6月末7月正式进入传统消费淡季，高温多雨天气抑制户外施工，镀锌企业开工率环比下滑，地产相关镀锌管材需求持续疲软，仅光伏支架、特高压项目提供部分订单支撑。5月国内镀锌板出口同比增长8.36%，成为对冲国内需求缺口的核心变量。压铸锌合金开工小幅回升至52.14%，氧化锌开工维持55.55%，轮胎、饲料添加剂领域需求无明显放量，下游成品同步累库，现货维持贴水格局，整体交投偏清淡。
五、宏观面：短期美元压制与国内修复形成对冲
美联储新任主席沃什首秀释放鹰派信号，当前市场定价9月加息概率仍维持59%，美元指数此前触及13个月新高101.8，强势美元持续压制以美元计价的基本金属估值，构成锌价短期下行的核心驱动。国内1-5月规模以上工业企业利润同比增长18.8%，工业效益持续修复，为后续终端需求边际回暖提供宏观基础。
六、后市展望
当前锌价核心运行区间23900-24500元/吨，市场核心博弈点集中于“矿端紧缺何时能传导至锭端”，后续需重点跟踪冶炼厂减停产落地进度、精炼锌出口窗口能否打开、美联储货币政策信号三大核心变量，短期锌价受高库存和淡季需求压制维持磨底走势，中长期成本支撑下的反弹动能正在持续累积。
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